原創(chuàng)： 吳禎姝  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院  昨天

原文標(biāo)題：Do shareholders benefit from green bonds?

原文作者：Dragon Yongjun Tang, Yupu Zhang

發(fā)表期刊：Journal of Corporate Finance

關(guān)鍵詞：綠色債券  企業(yè)社會(huì)責(zé)任  環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）  機(jī)構(gòu)投資者持股 股票流動(dòng)性 投資者關(guān)注

一、研究背景

自2007年6月28日歐洲投資銀行發(fā)行首支綠色債券以來，綠色債券在世界范圍內(nèi)增長迅猛、廣受追捧，是公司金融領(lǐng)域一顆閃亮的新星。且相比于普通債券，綠色債券具有環(huán)境正效益，例如：減少二氧化碳排放、防治污染等。那公司發(fā)行綠債，股東是否可以從中受益呢？這個(gè)問題的答案對(duì)于綠色債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展具有十分重要的意義。

近年來，環(huán)境、社會(huì)和公司治理(ESG)備受關(guān)注，且被越來越多的公司領(lǐng)導(dǎo)人納入公司決策考量中。Hart and Zingales (2017) 呼吁公司要實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，而不是股票回報(bào)最大化；Magill等(2015)提出了一個(gè)利益相關(guān)者模型，該模型表明當(dāng)管理者將公司的總價(jià)值最大化而不僅僅是股東的價(jià)值最大化時(shí)，可以達(dá)到一個(gè)更加可持續(xù)的均衡。然而，關(guān)于公司是否可以通過提升非財(cái)務(wù)表現(xiàn)（例如：ESG）而從中獲益的實(shí)證研究仍然空白。本文將從發(fā)行企業(yè)的股票價(jià)格、機(jī)構(gòu)投資者持股和股票流動(dòng)性等方面出發(fā)，全面分析綠色債券發(fā)行所帶來的影響，以填補(bǔ)該領(lǐng)域的學(xué)術(shù)空白。

二、理論機(jī)制及研究假設(shè)

首先，本文認(rèn)為公司發(fā)行綠色債券是其致力于環(huán)境保護(hù)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的體現(xiàn)，且之前的很多文獻(xiàn)研究證明：公司好的環(huán)境表現(xiàn)會(huì)增加其企業(yè)價(jià)值。因此，發(fā)行綠色債券會(huì)在股票市場(chǎng)上釋放一個(gè)好的信號(hào)，從而引起其股價(jià)的短期提升。

接下來，本文探索了引起股票市場(chǎng)反映的三個(gè)潛在渠道。一是“融資成本渠道”,具體來說：社會(huì)責(zé)任基金或綠色投資人會(huì)偏好持有綠色債券，以提高他們的ESG分?jǐn)?shù)。因此，這些投資者將會(huì)推高債券價(jià)格，降低綠色債券融資成本，從而引發(fā)股市的積極反應(yīng)；二是“投資者關(guān)注渠道”: 當(dāng)公司貼標(biāo)其綠色債券時(shí)，媒體曝光率的增加可以吸引投資者的注意力，進(jìn)而提高發(fā)行公司知名度和提升投資者基礎(chǔ)；三是“公司基本渠道”：該渠道認(rèn)為發(fā)行綠色債券可以體現(xiàn)出公司致力于可持續(xù)發(fā)展，并且從長遠(yuǎn)看，投資這些項(xiàng)目是有價(jià)值的，包括：幫助他們度過逆境等。

基于以上理論機(jī)制，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)一：（綠色效益）公司宣告發(fā)行綠色債券后，股票價(jià)格會(huì)提升。

假設(shè)二（a）：（投資者關(guān)注）公司發(fā)行綠色債券會(huì)引起投資者關(guān)注，同時(shí)也會(huì)提高公司透明度，擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)。

假設(shè)二（b）：（公司基本層面）公司發(fā)行綠色債券意味著有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，也表明公司致力于可持續(xù)發(fā)展，這些都有助于公司長期生存下去。

假設(shè)二（c）：（融資成本）綠色債券可以吸引綠色投資者和社會(huì)責(zé)任基金，有助于提高債券價(jià)格、降低融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)和結(jié)果分析

（一）樣本和數(shù)據(jù)

2007年至2017年間全球范圍內(nèi)共發(fā)行綠色債券1510只，其中發(fā)展銀行、市政機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、公司、國有企業(yè)、綠色資產(chǎn)支持證券、主權(quán)債券分別為489只、226只、209只、456只、41只、85只和4只。本文僅考慮商業(yè)銀行和公司所發(fā)行的665只綠色債券，并在此基礎(chǔ)上，要求發(fā)行人為上市公司，因此本文最終的研究對(duì)象為發(fā)行綠色債券的132家上市公司。

（二）實(shí)證分析

一是研究股票市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行綠色債券的反應(yīng)。本文選用事件研究法（Event-study methodology）來評(píng)估股票市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行綠色債券的反應(yīng)，并使用CAPM模型來估計(jì)窗口期（[-10,10]和[-5,10]）的異常收益率。本文中，作者將發(fā)行綠色債券行為分成了兩組：一組為首次發(fā)行綠色債券，一組為后續(xù)再次發(fā)行綠色債券行為。實(shí)證結(jié)果顯示：在21天和16天窗口期內(nèi)，公司首次發(fā)行綠色債券分別獲得了1.39%和1.04%的累計(jì)異常收益率，且統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著。這說明:公司發(fā)行綠色債券等同于釋放出了一個(gè)好的信號(hào)，且股票市場(chǎng)給予了積極反應(yīng)。但是，對(duì)于后續(xù)再次發(fā)行綠色債券，股票市場(chǎng)則并未產(chǎn)生顯著的積極反應(yīng)。根據(jù)“投資者關(guān)注渠道”，公司在第一次發(fā)行綠色債券時(shí)，已經(jīng)釋放了綠色信號(hào)，引起了市場(chǎng)關(guān)注，而在此后的綠債發(fā)行中，這種綠色信號(hào)就不再生效。然而，根據(jù)“公司基本渠道”，發(fā)行綠色債券意味著獲得投資機(jī)會(huì)，因此，市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)每一次發(fā)行宣告都給予積極反應(yīng)，這與實(shí)證結(jié)果有所差異，說明“公司基本渠道”似乎并不是公司獲得異常收益率的推動(dòng)力。此外，作者為了使結(jié)果更令人信服，還采取了一系列穩(wěn)定性檢驗(yàn)，例如：分別使用Fama French的三因素模型和五因素模型重新計(jì)算異常收益率等，結(jié)果也均未改變。

二是研究綠色債券是否具有融資成本優(yōu)勢(shì)。一是同公司內(nèi)部比較：比較同一家公司發(fā)行綠色債券和普通債券的發(fā)行利率；二是不同公司間比較：通過設(shè)置匹配條件（公司規(guī)模、股價(jià)凈值比、股票流動(dòng)性），篩選出同年發(fā)行普通債券的行為加以比較。本文將發(fā)行利率作為被解釋變量，虛擬變量是否為綠色債券為核心解釋變量，并將相關(guān)債券和發(fā)行人特征作為控制變量，進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示：當(dāng)作者僅控制國家固定效應(yīng)時(shí)，相較于普通債券，綠色債券具有顯著較低的融資成本，這說明綠色債券的確具有融資成本優(yōu)勢(shì)。但是，如果同時(shí)控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間（月）固定效應(yīng)，結(jié)果并不顯著。說明同一家公司在相同月份發(fā)行綠色債券和普通債券時(shí)，綠色債券并沒有體現(xiàn)出融資成本優(yōu)勢(shì)，也從側(cè)面反應(yīng)出“融資成本渠道”似乎并不是公司獲得異常收益率的推動(dòng)力。

三是研究發(fā)行綠色債券前后機(jī)構(gòu)投資者持股變化情況。本文中，作者使用匹配和雙重差分法來研究機(jī)構(gòu)投資者持股的變化，以此驗(yàn)證“投資者關(guān)注渠道”。模型中，被解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者持股額，解釋變量為虛擬變量是否為綠色債券，債券發(fā)行前后，以及他們的交互項(xiàng)，且同時(shí)控制時(shí)間（年）和國家固定效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示：相較于普通債券，發(fā)行綠色債券后公司機(jī)構(gòu)投資者持股顯著增加，這反應(yīng)出“投資者關(guān)注渠道”的有效性。接下來，作者還將國內(nèi)和國外機(jī)構(gòu)投資者分開研究，發(fā)現(xiàn)僅有國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股顯著增加。

四是研究發(fā)行綠色債券前后股票流動(dòng)性的變化。本文通過研究股票流動(dòng)性來區(qū)分“公司基本渠道”和“投資者關(guān)注渠道”。具體來說，“公司基本渠道”認(rèn)為發(fā)行綠色債券可以幫助公司長期生存，因此投資者應(yīng)當(dāng)長期持有公司股票，流動(dòng)性降低；而“投資者關(guān)注渠道”則認(rèn)為發(fā)行綠色債券時(shí)可以增加媒體曝光率，進(jìn)而吸引投資者注意力，股票流動(dòng)性增加。在實(shí)證模型設(shè)計(jì)方面，作者首先做了一個(gè)面板回歸模型：被解釋變量為股票流動(dòng)性，解釋變量為虛擬變量綠色債券發(fā)行前后，并控制了個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)。接下來，為了防止有遺漏變量可以同時(shí)影響公司發(fā)行債券和提高股票流動(dòng)性，作者采用了匹配加雙重差分法進(jìn)一步分析，并在原有的匹配基礎(chǔ)上新增了相同行業(yè)、國家、上市地點(diǎn)以及相同發(fā)行年。結(jié)果均顯示：發(fā)行綠色債券可以提高其股票流動(dòng)性。

此外，如果“投資者關(guān)注渠道”導(dǎo)致正的異常收益和隨后的股票流動(dòng)性改善，那么企業(yè)之前的ESG表現(xiàn)也產(chǎn)生影響。具體來說，如果公司在發(fā)行綠色債券之前就已經(jīng)因較好的ESG表現(xiàn)而被社會(huì)關(guān)注，那么這些公司將在發(fā)行中受益相對(duì)較少。為了驗(yàn)證該假設(shè)，作者采用了三重差分模型，將虛擬變量公司是否有ESG新聞報(bào)告與虛擬變量是否為綠色債券以及債券發(fā)行前后進(jìn)行交互。結(jié)果表明，如果公司之前被ESG相關(guān)新聞報(bào)道過，相較于未被曝光過的公司，其股票流動(dòng)性將有所降低。

四、結(jié)論

通過一系列實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)：在綠色債券發(fā)行公告發(fā)布前后，發(fā)行人股價(jià)顯著上漲。且股市對(duì)首次發(fā)行綠債的反應(yīng)強(qiáng)于再次發(fā)行，對(duì)公司發(fā)行綠債的反應(yīng)強(qiáng)于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。接下來，作者探索了三種潛在渠道，發(fā)現(xiàn)同一家公司在相同月份發(fā)行綠色債券和普通債券時(shí)，綠色債券并沒有體現(xiàn)出融資成本優(yōu)勢(shì)，說明綠色債券的主要優(yōu)勢(shì)并不是較低的融資成本；然而，我們發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行后，機(jī)構(gòu)持股增加，且股票流動(dòng)性改善。因此，綠色債券可以幫助擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)?？傮w而言，本文研究表明現(xiàn)有股東可以從綠色債券發(fā)行中獲得凈收益。

作者：

吳禎姝 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員，金融學(xué)院博士生

指導(dǎo)老師：

王遙   中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長