核心結(jié)論：中國監(jiān)管層大力鼓勵(lì)ESG投資發(fā)展，長線資金入市帶來ESG投資需求，投資者需重視。ESG策略在新興市場存在超額收益，本質(zhì)上源于高ESG評級個(gè)股的基本面更優(yōu)。降低風(fēng)險(xiǎn)是機(jī)構(gòu)開展ESG投資的重要驅(qū)動(dòng)力，EGS評級高的公司股價(jià)波動(dòng)性更小。

行穩(wěn)致遠(yuǎn)——ESG策略的奧義

近年來ESG投資理念在海外市場日益風(fēng)靡，尤其是在新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場造成沖擊的背景下，全球ESG資產(chǎn)管理規(guī)模快速增長。中國ESG投資還處在萌芽階段，當(dāng)下A股市場為什么要重視ESG策略？ESG策略的奧義是什么？進(jìn)行ESG投資會(huì)給投資者帶來何種益處？本文將就此話題進(jìn)行分析。

1.當(dāng)下為什么要重視ESG策略？

全球ESG投資發(fā)展迅速，中國尚處在萌芽階段。ESG即環(huán)境（Environmental）、社會(huì)責(zé)任（Social Responsibility）和公司治理（Corporate Governance），ESG策略就是將三個(gè)因素納入投資決策過程中的投資方法。世界范圍內(nèi)環(huán)境和社會(huì)問題頻發(fā)，全球資本市場對ESG投資的關(guān)注度持續(xù)升溫。2006年聯(lián)合國責(zé)任投資原則（UN-PRI）創(chuàng)立，簽署機(jī)構(gòu)將自覺遵從PRI投資原則，將ESG理念納入到旗下基金產(chǎn)品的投資決策中。截至2020年全球已有3314家金融機(jī)構(gòu)加入U(xiǎn)N-PRI，2006-2020年復(fù)合增速為32.7％，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)103.4萬億美元，2006-2020年復(fù)合增速為21.9％。ESG理念在歐美發(fā)達(dá)市場已經(jīng)深入人心并廣泛實(shí)踐，2018年歐洲可持續(xù)投資規(guī)模達(dá)14.1萬億美元，美國為12.0萬億美元，其他市場ESG投資起步雖晚但發(fā)展迅猛，日本可持續(xù)投資規(guī)模2016 -2018年復(fù)合增速達(dá)114.5％，加拿大為25.1％。中國ESG投資還處在萌芽階段，2020年中國簽署UN-PRI的機(jī)構(gòu)數(shù)量為52家，2012-2020年復(fù)合增速達(dá)50.3％，其中包括41家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和11家服務(wù)提供商。相對于發(fā)達(dá)國家，中國ESG投資還有很長一段路需要走，2016年歐洲和澳洲ESG滲透率（ESG投資規(guī)模占資產(chǎn)管理總規(guī)模比例）基本在50％以上，而中國僅為0.9％，遠(yuǎn)低于全球平均水平26.3％。

當(dāng)下A股市場為什么要重視ESG策略：（1）自上而下政策推動(dòng)。早在2006年深交所就發(fā)布了《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》，隨后2008年上交所發(fā)布了《上市公司環(huán)境信息披露指引》，均要求上市公司積極履行社會(huì)責(zé)任，但披露ESG報(bào)告依然為自愿行為。2017年中國加入U(xiǎn)N-PRI之后，監(jiān)管陸續(xù)推出多項(xiàng)政策積極推廣ESG投資，例如2018年修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》，確立了ESG信息披露基本框架，2019年設(shè)立科創(chuàng)板并要求上市公司披露ESG信息。未來我國將逐步強(qiáng)制披露ESG有關(guān)信息，從制度上保障ESG投資的開展；（2）自下而上投資需求。海外ESG管理資產(chǎn)分為個(gè)人持有部分和機(jī)構(gòu)持有部分，其中機(jī)構(gòu)部分主要由養(yǎng)老金、高?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司和各類組織投資。2018年海外ESG管理資產(chǎn)中機(jī)構(gòu)持有75％，占絕對主導(dǎo)地位。近年來，A股內(nèi)外資機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)上升，截至20H1外資持有A股市值占比為8.9％，國內(nèi)公募基金占比為11.5％，險(xiǎn)資、社保和年金占比為6.4％。參考海外經(jīng)驗(yàn)，這些長線資金有望帶來更多ESG策略的需求。此外，越來越多的國內(nèi)機(jī)構(gòu)將ESG因素納入投資決策的框架中，58.5％的機(jī)構(gòu)已在投資過程中考量ESG但缺乏官方政策，4.9％的機(jī)構(gòu)已制定官方政策并將ESG因子充分納入投資，1.2％的機(jī)構(gòu)已在企業(yè)層面制定ESG策略。

2. ESG策略的超額收益及來源

ESG策略在新興市場存在超額收益。MSCI ESG領(lǐng)導(dǎo)者指數(shù)（ESG Leaders Indexes）是運(yùn)用正面篩選法挑選出各個(gè)市場ESG評級最高的公司，然后編制成的指數(shù)。通過對MSCI ESG領(lǐng)導(dǎo)者指數(shù)的回測可以發(fā)現(xiàn)，ESG策略在發(fā)達(dá)市場并無明顯的超額收益，2009年2月至2020年12月MSCI發(fā)達(dá)市場ESG指數(shù)累計(jì)收益為136.4％，略微領(lǐng)先于MSCI發(fā)達(dá)市場綜合指數(shù)的115.3％。但是ESG策略在新興市場有效性較強(qiáng)，2009年2月至2020年12月MSCI新興市場ESG指數(shù)累計(jì)收益為367.9％，明顯跑贏MSCI新興市場綜合指數(shù)的258.6％。就中國A股而言，ESG策略同樣存在明顯超額收益，2010年12月至2020年12月MSCI中國ESG指數(shù)累計(jì)收益為291.5％，高于MSCI中國綜合指數(shù)的206.8％。具體來看，根據(jù)國內(nèi)ESG評級機(jī)構(gòu)“商道融綠”提供的中證800指數(shù)成分股的ESG評級，我們對成分股按ESG評級進(jìn)行分組并計(jì)算A股本輪牛市以來（2019/1/4 -2021/1/15）各組相對于中證800指數(shù)的超額收益，A-組的平均超額收益為27.4％，B+組為21.6％，B組為5.1％，B-組為-22.0％，C+組為-17.0％，C組為-66.0％，可見ESG評級越高的公司超額收益越明顯。

ESG策略的超額收益來源于更好的基本面。無論是學(xué)術(shù)界還是投資界，對于超額收益是否來源于ESG策略本身都沒有達(dá)成統(tǒng)一。從學(xué)術(shù)角度，F(xiàn)ama-French三因子模型認(rèn)為超額收益可由市場因子、市值因子、價(jià)值因子共同解釋。ESG策略保留了市值較大的公司，而剔除了市值較小的公司，主要因?yàn)榇蠊镜腅SG評分更高，因此超額收益可能是規(guī)模因子和價(jià)值因子帶來的，而未必來源于ESG策略本身。從投資角度，股價(jià)本質(zhì)上由盈利決定，ESG評級高的公司往往是優(yōu)質(zhì)賽道里基本面優(yōu)質(zhì)的龍頭公司，即存在“龍頭效應(yīng)”。中證800成分股中，評級在B+及以上的個(gè)股中，醫(yī)藥行業(yè)數(shù)量占比為12.8％，電子為8.5％，電力設(shè)備及新能源為5.1％，汽車為4.3％，因此高評級個(gè)股的超額收益可能來源于優(yōu)質(zhì)賽道的行業(yè)貝塔。同時(shí)，高評級個(gè)股的規(guī)模、盈利性和成長性均優(yōu)于低評級個(gè)股：（1）市值規(guī)模。A-組平均市值為1325億元，B+組為1961億元，B組為711億元，B-組為367億元，C+組為693億元，C組為411億元；（2）盈利能力。A-組20Q3平均ROE（TTM）為12.1％，B+組為7.6％，B組為7.7％，B-組為-2.3％，C+組為-11.5％，C組為2.9％；（3）成長性。A-組20Q3平均營收/凈利潤同比增速（TTM）為38.9％/49.2％，B+組為8.6％/193.8％，B組為7.8％/-21.8％，B-組為5.9％/180.6％，C+組為-3.2％/-112.5％，C組為-1.5％/3.8％。

3. ESG策略的真正奧義在于穩(wěn)健

ESG關(guān)注的是價(jià)值觀，立足長期可持續(xù)發(fā)展。ESG投資的出發(fā)點(diǎn)是對投資價(jià)值觀的補(bǔ)充和完善：（1）從評級體系看，ESG策略將非財(cái)務(wù)類指標(biāo)納入到投資決策中，注重經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的統(tǒng)一。例如MSCI ESG評級體系關(guān)注公司在環(huán)境、社會(huì)和治理3個(gè)方面合計(jì)10項(xiàng)主題下的37項(xiàng) ESG關(guān)鍵評價(jià)指標(biāo)表現(xiàn)，包括環(huán)境方面的氣候變化、自然資源、污染及浪費(fèi)、環(huán)境機(jī)會(huì)等，社會(huì)方面的人力資源、產(chǎn)品可信度、股東否決權(quán)、給社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)等，以及治理方面的公司治理、公司行為等。而上市公司為了滿足ESG的要求，可能會(huì)承擔(dān)一定的合規(guī)成本，反而會(huì)拖累盈利及股價(jià)表現(xiàn)。（2）從投資策略看，國際上通行的ESG策略有7種，其中負(fù)面篩選是最為常用的策略，全球管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)19.8萬億美元，該策略剔除對社會(huì)產(chǎn)生不良影響或者不符合社會(huì)價(jià)值觀的行業(yè)或個(gè)股，例如酒類、煙草、武器、賭博等。盡管這些領(lǐng)域依然存在一些牛股，但根據(jù)ESG原則被排除在組合之外。此外，股東參與也是常用ESG策略之一，全球管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)9.8萬億美元，該策略利用股東權(quán)力影響公司經(jīng)營行為，以使其滿足ESG原則。由此可見，ESG策略不僅僅關(guān)注投資回報(bào)，更重要的是關(guān)注投資所能創(chuàng)造的價(jià)值，能夠?yàn)樯鐣?huì)的長期可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

ESG策略有助于投資者進(jìn)行長期風(fēng)險(xiǎn)管理。利率變化等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有規(guī)律性，屬于“已知的未知”，投資者能夠有效評估和定價(jià)，但投資者并不擅長應(yīng)對新冠疫情這種難以預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)，即“未知的未知”，ESG風(fēng)險(xiǎn)就介于兩者之間。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理是機(jī)構(gòu)開展ESG投資的主要?jiǎng)訖C(jī)，而非獲取超額回報(bào)。在已開展ESG投資的中國機(jī)構(gòu)中，85％的機(jī)構(gòu)認(rèn)為ESG可以有效降低個(gè)股及組合風(fēng)險(xiǎn)，其中58％的投資機(jī)構(gòu)將降低風(fēng)險(xiǎn)列為首要驅(qū)動(dòng)力。此外，分別有25％和15％的投資機(jī)構(gòu)將社會(huì)責(zé)任和超額收益列為首要驅(qū)動(dòng)力。近年來A股市場ESG風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，2019年6月至2020年6月中證800成分股發(fā)生2866件ESG風(fēng)險(xiǎn)事件，其中產(chǎn)品負(fù)面事件959件，商業(yè)道德負(fù)面事件496件，大氣污染404件。ESG策略有助于預(yù)防或減少尾部風(fēng)險(xiǎn)事件給投資組合帶來的損失。中證800成分股中，ESG評級A-組2010年來年化波動(dòng)率（平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差年化值）為37.9％，B+組為38.7％，B組為43.0％，B-組為44.5％，C+組為44.2％，C組為51.4％。進(jìn)一步考察不同ESG評級個(gè)股在重大風(fēng)險(xiǎn)事件下的表現(xiàn)。2020/1/14-2020/3/23新冠疫情導(dǎo)致市場大幅回調(diào)，期間ESG評級A-組的跌幅為-10.6％，B+組為-13.3％，B組為-12.9％，B-組為-12.2％，C+組為-12.0％，C組為-19.2％。整體看，高ESG評級的公司股價(jià)表現(xiàn)更加穩(wěn)定，ESG策略有助于投資者進(jìn)行長期風(fēng)險(xiǎn)管理，是穩(wěn)健投資的優(yōu)選。

風(fēng)險(xiǎn)提示：ESG鼓勵(lì)政策落地不及預(yù)期；國內(nèi)機(jī)構(gòu)ESG實(shí)踐進(jìn)展緩慢。