這種說法忽略了兩個(gè)基本事實(shí)：

第一，忽略了需求下降的問題。

周期品之所以稱為周期品，是因?yàn)槠洹皟r(jià)格-需求”存在周期性的循環(huán)關(guān)系。

盡管本輪漲價(jià)是供給端驅(qū)動(dòng)的，但是價(jià)格不能漲到天上去。價(jià)格高，必然會導(dǎo)致需求下降，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格回落，這就是周期的內(nèi)涵。

需求的彈性實(shí)際是非常大的，近期已經(jīng)出現(xiàn)了很明顯的下游不接貨，這決定了大宗商品價(jià)格不可能持續(xù)長期大幅上漲。

第二，該觀點(diǎn)是建立在“能耗雙控”的錯(cuò)誤理解之上的。

正如我們第一部分所述，“能耗雙控”是一個(gè)已經(jīng)實(shí)行了很久的政策，而且2021年指標(biāo)實(shí)際上并未加碼，只是今年8月之前執(zhí)行情況不盡如人意，這才導(dǎo)致了9月部分地區(qū)的拉閘限電，補(bǔ)上1-8月本該交的作業(yè)。

作業(yè)補(bǔ)上之后，“拉閘限電”應(yīng)會告一段落，有所好轉(zhuǎn)。到了明年，只要各地區(qū)吸取今年的教訓(xùn)，不再搞“假期臨近結(jié)束，才瘋狂補(bǔ)作業(yè)”，應(yīng)不會再重演今年的局面。

上述分析是關(guān)于“能耗雙控”，需要注意的一點(diǎn)是，當(dāng)前除了“能耗雙控”之外，電煤緊缺是導(dǎo)致拉閘限電的另一個(gè)重要原因，能耗雙控下的突擊“拉閘限電”確實(shí)是短期的，而解決缺煤的問題可能還需要保障煤炭供給。

真相五：拉閘限電是特殊情況下的權(quán)宜之計(jì)；明年是新的考核周期，只要吸取教訓(xùn)，就不會再出現(xiàn)當(dāng)前的“拉閘限電”。

綜上所述，在排除了諸多錯(cuò)誤選項(xiàng)之后，我們認(rèn)為正確答案是：

1、“能耗雙控”是一個(gè)已經(jīng)執(zhí)行了很多年的政策。

2、2021年的“能耗雙控”并沒有因?yàn)樘歼_(dá)峰、碳中和而加碼。

3、“拉閘限電”不是指標(biāo)設(shè)置太嚴(yán)的問題，而是9月之前執(zhí)行得不及預(yù)期。至于為何如此，我們猜測有以下幾個(gè)原因：

（1）2020年疫情后到現(xiàn)在，中國的GDP結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。之前每年之所以都能順利實(shí)現(xiàn)“能耗雙控”指標(biāo)，是因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在逐漸向消費(fèi)轉(zhuǎn)型，單位GDP需要的能源本來就是下降的；然而，2020年疫情之后，內(nèi)需顯著弱于疫情前，而出口顯著高于正常時(shí)期（中國出口主要是工業(yè)品，帶動(dòng)高能耗需求上升），這導(dǎo)致單位GDP的耗能客觀上難以下降。

（2）部分地區(qū)存在“碳沖鋒”的情況。根據(jù)人民日報(bào)海外版，部分地區(qū)在2030年碳達(dá)峰預(yù)期下，將近10年理解為“攀高峰”的時(shí)間窗口，搶著上高耗能、高排放的“兩高項(xiàng)目”。

“碳沖鋒”有兩種動(dòng)機(jī)：一是趁著碳達(dá)峰之前，抓緊上項(xiàng)目，有利于提高地方的GDP，二是做大2030年之前的碳排放基數(shù)，從而更容易實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”。

一個(gè)技術(shù)細(xì)節(jié)是，2030年碳達(dá)峰，意味著要求2030年的“單位GDP的碳排放減少”與當(dāng)年的“GDP增速”相同，因此做大2030年之前的碳排放基數(shù)，就會導(dǎo)致2030年“單位GDP的碳排放減少”變得容易，從而容易實(shí)現(xiàn)2030年碳達(dá)峰。

（3）前期比特幣挖礦問題可能比較嚴(yán)重。從今年能耗雙控不達(dá)標(biāo)的地區(qū)看，主要集中在西部，因?yàn)楫?dāng)?shù)仉妰r(jià)便宜，恰恰是挖礦的重點(diǎn)地區(qū)，這或許也是近期再次加碼調(diào)控比特幣挖礦的原因之一。

（4）2020年由于疫情沖擊，“能耗雙控”執(zhí)行有所放松，導(dǎo)致部分省市放松了警惕，存在僥幸心理。2021年是碳達(dá)峰、碳中和的第一年，“能耗雙控”指標(biāo)不可能放松。

“能耗雙控”的嚴(yán)格執(zhí)行有助于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，回到2020年之前的能耗下降趨勢之中。

2020年疫情之后，高出口、高生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化是不合理的，也是不可持續(xù)的，完成“能耗雙控”既定目標(biāo)，恰恰是很好的調(diào)結(jié)構(gòu)抓手。

客觀地講，“能耗雙控”指標(biāo)是沒有問題的，而且意義重大，但補(bǔ)作業(yè)式的集中“拉閘限電”，可能導(dǎo)致以下幾個(gè)影響：

第一，大宗商品價(jià)格短期進(jìn)一步上漲，階段性提高PPI；

第二，進(jìn)一步抬高下游制造業(yè)的生產(chǎn)成本，利潤繼續(xù)向上游轉(zhuǎn)移，下游小微企業(yè)更難過；

第三，高價(jià)格下，下游對上游的需求進(jìn)一步走弱，大宗商品“有價(jià)無市”；

第四，部分生產(chǎn)停滯，經(jīng)濟(jì)增速下降；

第五，拉閘限電擴(kuò)大化，居民正常生活受到影響。

“拉閘限電”對經(jīng)濟(jì)發(fā)展弊大于利，是保電網(wǎng)安全的最終手段。我們要做的，就是讓下游企業(yè)、小微企業(yè)盡量好受一點(diǎn)。圖片

作者：太平洋證券固定收益首席分析師 陳曦